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論證券發行上市中保薦人職責制度的完善

發布時間:2018年5月5日  來源: 貴陽公司法律顧問     http://www.glatqy.tw/

  在我國證券發行上市的法治進程中,我國股票發行審核制度曾先后實施過行政審批制、核準審批制和通道制等模式,但是這些模式都存在著很大的問題。為了提高上市公司的質量和股市的投資價值,提高投行業務的水平,增強券商的競爭能力,監管層于2003年在證券發行上市制度中引入了保薦人制度。從這幾年保薦人制度的實施情況和規則分析上來看,保薦人職責制度尚有諸多方面需要完善。
  一、保薦人制度及其職責的內容
  2003年12月28日中國證監會發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),于2004年2月1日起正式施行。隨后在2006年1月1日起實施的新《證券法》中也相應規定了證券發行上市保薦人制度。保薦機構和保薦代表人的責任從此有了具體明確的規定,對保薦機構和保薦代表人施行責任追究的監管機制也建立起來了。
  保薦人制度是英、美、德等國以及我國香港地區運用在創業板市場上的一種證券發行上市制度。所謂保薦人(sponso),是指依照法律規定為上市公司申請上市承擔推薦職責,并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。保薦人制度就是由保薦人負責發行人的上市推薦和輔導,核實公司發行文件與上市文件中所載資料的真實、準確和完整,協助發行人建立嚴格的信息披露制度,并承擔風險防范責任。在公司上市后的規定時間限制內,保薦人需繼續協助公司建立規范的法人治理結構,督促公司遵守上市規定,完成招股計劃中所提標準,并對上市公司的信息披露負連帶責任。
  保薦人制度旨在通過增強保薦機構和保薦代表人的責任和風險追究,增強投資銀行機構和個人的誠信意識,提高發行人的質量,從而實現發行申請最終向注冊制的過渡。因此,合理界定保薦人的職責是實施保薦人制度的關鍵。保薦人作用實質上類似于我國上市推薦人,但是與上市推薦人又有所不同。從職責來講,保薦人應承擔的職責遠重于上市推薦人。保薦人要對企業進行上市前的實質性審查和上市后的持續輔導,使之符合目標市場上市規則的要求,保薦人在這過程中承擔著完全的保薦責任。我國《暫行辦法》規定,企業首次公開發行股票和上市公司再次公開發行證券均需保薦機構和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個階段,即盡職推薦階段和持續督導階段。從中國證監會正式受理公司申請文件到完成發行上市為盡職推薦階段。證券發行上市以后,首次公開發行股票的,持續督導階段的時間為上市當年剩余時間及其后兩個完整的會計年度;上市公司再次公開發行證券的,持續督導階段的時間為上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。在這兩個階段的保薦期間,保薦人的職責主要可以概括為以下幾個方面:

  (1)輔導職責。券商作為企業發行上市的總策劃人,在發行上市前應履行上市輔導,確保發行人上市符合《公司法》、《證券法》要求的條件;協助發行人制定資產重組方案和改制方案;輔導發行人建立規范、完善的公司法人治理結構;對董事進行必要的培訓,確信其理解發行上市有關法律、法規和規則,理解作為公眾公司規范運作、信息披露和履行承諾等方面的義務和責任,以履行上市規則中規定的上市公司董事義務。
  (2)調查職責。券商有義務按照證券行業公認的業務標準和道德規范對企業發行、上市的有關重要事項和問題進行調查和核實。因此,保薦人要深入到發行人企業的內部,對發行人的業務狀況、財務狀況、公司的治理結構等進行獨立的調查。在公司上市后,對于公司的運作情況、募集基金的用途、公司的法人治理結構等等仍舊要承擔調查和監督的職責。
  (3)核查職責。保薦人在獨立調查的基礎上,要對發行人和其他專業中介機構提供的材料進行形式和實質的核查。若保薦機構所作的判斷與中介機構的專業意見存在重大差異的,應當對有關事項進行調查復核,并可聘請其他中介機構提供服務。因此,保薦人應事前根據資信調查謹慎地選擇專業性中介機構合作伙伴,在這過程中還需要對專業性中介機構進行必要的督導。如果保薦人沒有履行盡職調查和盡職核查的責任,當出現信息披露不全面或者出現虛假陳述情況時,保薦人必須為此承擔過錯連帶責任。
  (4)推薦職責。保薦人盡職對發行人業務運作和財務狀況進行獨立調查,在此基礎上對發行人和專業中介機構提供的材料進行全面核查后,要向證監會提供一份《證券發行推薦書》,并對此推薦書和發行人的申請文件負重大責任。通過賦予保薦人盡職推薦證券發行上市的職責,使得證券發行監管的審核前移,將減少各種變相違法違規發行證券的現象。
  (5)披露職責。保薦人要督促發行人披露可能存在的各項重大具有風險的因素;要對難以預測、不可控制等不確定性問題,如行業前景、盈利前景等,進行充分地披露和說明。在任何公告資料,比如上市材料、年報、半年報和季報公開披露之前,保薦人應該和上市公司一起審閱該公告資料的內容,使上市公司董事認識到信息披露的重要性,把所有對上市公司價值判斷具有實質影響的信息全部披露給市場。最終,促使上市公司能夠知曉并自覺遵守持續信息披露義務。
  (6)持續督導職責。發行人公開發行并成為上市公司后,保薦人的角色就延伸到“持續督導者”的角色。這時保薦人仍然要履行上述的輔導、調查、核實等職責,促使上市公司信息披露義務的履行,提高上市公司的質量和誠信,保護投資者的利益。因此,可以說保薦人提供的是一種全程化的保薦服務。

  (7)擔保職責。若保薦人所保薦的上市公司披露的信息存在著虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,致使投資者在交易中遭受損失,保薦人應當與發行人、上市公司承擔連帶責任。
  二、保薦人職責制度存在的缺陷
  保薦人制度本質上是使保薦人在證券發行環節上擔當了“第一看門人的角色”。但是,保薦制度實施不久,就發生了江蘇“瓊花事件”,該事件說明保薦人制度依然脆弱。此外,招商證券、華歐國際證券、光大證券、金信證券、上海證券的保薦代表人分別因為未盡勤勉、持續督導工作不足以及申請材料制作粗糙等原因被中國證監會進行談話提醒。可見,保薦人違規事件還是頻頻發生,保薦人職責制度存在著缺陷。
  (一)保薦人職責過于繁重
  首先,保薦人在保薦公司發行上市過程中承擔著盡職推薦和持續督導兩個階段的保薦職責,其中主要包括輔導職責、調查職責、核查職責、推薦職責、披露職責、持續督導職責以及擔保職責。可見保薦人的職責涉及到上市公司的法律、證券、金融、會計、管理等各方面的業務,這就需要素質更高、業務范圍更廣的專業性保薦人才。但是,我國首次對保薦人資格的認證沒有達到真正的認證目的。2004年3月20日中國第一批保薦代表人參加能力考試,一些年輕的缺乏經驗的青年人通過了考試,而一些經驗豐富的代表人卻沒能通過考試。就江蘇發生的瓊花事件而言,其保薦人代表人競稱失職是因為“對國債的交易規則、交易方式不太清楚,不知道投資國債還可能造成重大損失”。
  第二,由于保薦人要承擔上市公司上市后的信用維護和相關的后續服務,為上市公司的信息披露行為承擔法定的擔保責任。即要為所保薦的上市公司披露虛假性、誤導性、遺漏性信息而給投資者造成的損失承擔賠償責任。職責的繁重勢必要求保薦人必須擁有必要的資產作為擔保活動的物質基礎。但是,《暫行辦法》對保薦機構的要求比較單一,即沒有明確保薦主體的最低資本金要求,也沒有對保薦主體的內控體系要求作出詳細的規定。
  第三,保薦人承擔繁多的職責,使保薦人提供這樣的“一條龍”的服務,會弱化保薦人在證券發行和證券承銷階段的專業工作努力,保薦人必然會把有限的資源分布到對重大專業問題的分析和后期督導等責任問題上來,因此會造成保薦人工作的疏忽或者失職。
  第四,在企業上市發行階段以及上市后的一定會計年度內都由保薦人來承擔責任,會產生道德風險的問題。如保薦人若在發行上市階段存在著失誤和不盡職的情況,使公司發布的信息沒能充分的披露或者披露的材料不真實,在這種情況下如果公司上市了,保薦人就可能為了掩蓋其存在的失誤地方,不再去披露或者糾正信息。在“江蘇瓊花”事件中,如果沒有新聞媒體的及時披露,作為主承銷商和上市推薦人的閩發證券的兩位保薦代表人是不可能主動披露“江蘇瓊花”存在的國債委托理財等重大風險事項。

  最后,根據《暫行辦法》的規定,保薦代表人必須在兩年內完成一個項目的發行,否則必須重新參加保薦代表人考試及重新履行保薦代表人的登記。為了保全自己保薦代表人的資格,保薦代表人在項目選擇上可能就因為無奈而降低標準,從而引發較大的職業道德風險。
  (二)保薦人職責的界限模糊
  現行法律中關于保薦人職責的規定不僅對保薦人制度內部即保薦機構和保薦代表人職責的界定不清,而且對保薦人與中介機構、發行人等職責的規定也有交叉的地方,使他們之間職責的界限相當模糊。
  首先,保薦機構和保薦代表人的職責不清。我國實行的是“雙重”保薦制,保薦機構和保薦代表人都要承擔保薦職責。保薦代表人和保薦機構法律地位顯然是不相同的,然而從目前有關制度設計來看兩者法律責任卻是“聯坐”的或者僅僅處罰的是保薦代表人。從《暫行辦法》第65條至69條等相關規定來看,當發行人違規時,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理保薦機構的推薦,將相關保薦代表人從名單中去除;當發行人在持續督導階段出現違規情形時,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理相關保薦代表人具體負責的推薦。從這些規定中可以看到,所有的責任大都落在了保薦代表人的身上,而對保薦機構的處罰則沒有相關的規定。這樣使得保薦機構和保薦代表人的地位不平等,保薦代表人反而要承擔更多更重的責任。
  其次,保薦人和其他中介機構職責不清。雖然說保薦人起到了“第一看門人”的角色,但是在公司上市過程中還是需要很多專業性中介機構的介入,如律師事務所、會計事務所等等。根據《暫行辦法》第65條規定。當公開發行募集文件等申請文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理保薦機構的推薦。但相關文件出現上述情況的原因可能有很多種,所以應具體情況具體規定,明確劃分保薦人和中介機構的責任,再根據保薦人責任的大小采取相應的處罰措施。再例如《暫行辦法》第24條規定:保薦機構對發行人公開發行募集文件中有中介機構及其簽名人員出具專業意見的內容,應當進行謹慎核查,對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立判斷。保薦機構所作的判斷與中介機構的專業意見存在重大差異的,應當對有關事項進行調查、復核,并可聘請其他中介機構提供專業服務。會計、審計、法律都是專業性很強的領域,而且其所出具的審計報告或者法律意見書等本身就具有法律效力,相關機構應對此承擔法律責任。而要讓保薦人對中介機構所出具的專業意見進行實質的核查,顯然使保薦人承擔了一種過高的職責,而且不利于分清保薦人和這些中介機構的職責的界限。

  最后,保薦人與發行人之間的職責不清。保薦人在履行保薦職責的過程中最大職責在于督促發行人履行信息披露的義務,對其披露信息的真實性、及時性和完整性承擔法定擔保責任。事實上,保薦人與發行人之間存在著明顯的信息不對稱。一般保薦人不參加發行人的股東大會、董事會或者經理辦公會,即便是參加了這些會議,也只是列席,沒有表決權,不能對發行人各項具體事務作出決策。而承擔信息披露義務的人是發行人,如果發行人提供給保薦人的原始資料本身就是不完整不準確的,或者作出決策后不告知保薦人,那么保薦人就要對其披露的不真實信息承擔責任,而保薦人可能根本無從所知。因此,要分清兩者之間的責任,以免發行人將自己應該承擔的責任轉嫁給保薦人。
  三、相關國家或地區有關保薦人職責制度的規定及比較
  采用保薦制度最典型主要是英國和我國香港地區,我國制定的《暫行辦法》主要以我國香港地區關于保薦制度的規定為摹本。因此,本文就圍繞英國和我國香港地區保薦人職責制度的相關規定進行比較。
  保薦人的職責就階段而言可以分為盡職推薦階段和持續督導階段。就盡職推薦這個階段來看,中國大陸、香港地區和英國的證券市場的規定都大同小異。其主要的內容有:對發行人進行輔導,使高管人員熟知自身的責任和義務;協助發行人完善風險防范制度和法人治理結構;對發行人的各個方面進行獨立的盡職調查以及審核發行人的申請材料等等。但是英國倫敦證券交易所的上市規則中并沒有規定保薦人須對發行人上市材料的真實性、準確性和完整性負連帶責任。因為,英國的金融法規體系相對比較完善,保薦人審核上市材料的目的主要是為了減輕發審的的壓力,當發行人材料出現虛假的情況時,責任追究主要是通過相關的法規來進行。
  從持續督導階段的職責比較來看,香港聯合交易所和英國倫敦證券交易所有著比較相似的規定,如保薦人充當交易所和上市公司之間主要的溝通渠道;定期檢查發行人的營運表現以及財務狀況;當企業實際運營情況和公司制定的盈利預測出現重大差異時,協助董事決定是否將這類情況加以公布;為上市公司提供持續的具體指導,使上市公司能夠遵守交易所的持續信息披露規則。而中國大陸要求保薦人督導發行人履行規范運作;有效執行并完善內控制度、保障關聯交易公允性和合規性的制度;督導發行人履行信息披露義務;持續關注發行人募集資金的使用、投資項目的實施等承諾事項;持續關注發行人為他人提供擔保等等。中國大陸之所以要對保薦人持續督導階段的職責規定的更為繁重、更為具體,是考慮到中國證券市場起步晚,上市公司違規事件常有發生,還有就是現在的中介機構誠信意識相對比較薄弱。

  2004年10月19日,香港特別行政區及期貨事物監察委員會與香港聯合交易所有限公司聯合公布:《香港聯交所證券上市規則》和《香港聯交所創業板證券上市規則》,統稱為《上市規則》分別完成了第82次和第19次修改,修改條款于2005年1月1日生效。這次修改的核心內容就是對保薦人制度進行改革。就保薦人的職責而言,其修改的內容主要體現為以下幾個方面:(1)廢除了保薦人的持續督導職責,將原來保薦人的職責一分為三,分別由保薦人、合規顧問和獨立財務顧問來承擔。保薦人承擔對新上市申請人上市前的推薦和輔導職責,合規顧問承擔發行人上市后的持續督導職責,獨立財務顧問根據證券法的要求對發行人和擬發行人的重大交易和法律行為等方面的公允性和合規性進行審查,并按照指定的格式出具獨立、客觀公正的專業意見。(2)增設詳細的保薦人盡職調查應用指引。《主板上市規則》增設《第21項指引》,《創業板上市規則》增設了《第二項應用指引》,就保薦人首次上市申請進行盡職調查的職責和范圍做了詳細的規范。
  隨后,2005年香港就保薦人制度又進行了新的一輪咨詢和改革。在這些改革中,強調了保薦人商號和機構的作用;強調了保薦人商號、高級管理人員以及專業人員的工作經驗;強調了保薦人的資格準則和最低資本規定等等。這些對于中國大陸保薦人制度的改革,都具有一定的借鑒價值。
  四、完善我國保薦人職責制度的建議
  針對我國保薦人職責所存在的問題,同時借鑒證券市場比較成熟的相關國家和地區如英國、我國香港地區等關于保薦人職責制度的規定,對完善我國保薦人職責制度提出以下建議:
  (一)保薦人職責應適當分離
  我國保薦制度實行以后,公司的上市過分倚重于保薦人,使得保薦人的職責過于繁重。因此,希望能通過引入“多重保薦”加大保薦人的保薦力度。我們可以借鑒香港保薦人的新政,引入類似于合規顧問和獨立財務顧問等其他中介機構的角色,由保薦人承擔公司上市的推薦職責,合規顧問承擔持續督導職責,而獨立財務顧問則承擔提供咨詢意見等職責。通過合規顧問和獨立財務顧問與保薦人的協作,形成中介機構對發行人的監管合力,從而有利于中介機構的發展,提高上市公司的質量。
  (二)保薦人制度應從“雙保制”回歸到“單保制”
  目前我國實行的保薦人制度是“雙保制”,即強調保薦機構和保薦代表人的職責,而保薦機構的職責和作用發揮又主要依靠于保薦代表人。在《暫行辦法》第六章規定的“監管措施和法律責任”中也主要是規定了對保薦代表人的種種懲罰措施,而對保薦機構的懲罰措施卻很少。但是,保薦代表人個人承擔連帶責任的能力是很有限的,如果保薦機構不承擔責任,會給投資者造成很大的損害。因此,應借鑒香港保薦人制度的做法,即強調保薦人商號(或機構)的整體能力,強化保薦機構的法律責任,恢復保薦人制度“單保”的本來面目。這種回歸可以使保薦人和保薦機構之間的職責明確,解決保薦機構“薦而不保”、“薦而難保”的難題。

  (三)明確和細化保薦人的職責
  明確和細化保薦人的職責有利于分配和衡量保薦人、中介機構、發行人之間的責任,以確保各司其職。保薦人承擔的是一種法定的擔保職責,但是這種職責的承擔也應該分情況區別對待。對于專業的部分,如專業中介機構所出具的專業意見,保薦人只是應承擔補充性的擔保責任。事實上,其他實行保薦制度的國家和地區也沒有要求保薦人對中介機構出具的專業意見進行實質審查。因此,應具體情況具體規定,明確劃分保薦人和中介機構的責任,再根據保薦人責任的大小采取相應的處罰措施。另外,還應擴大保薦人的職權范圍,如賦予保薦人列席發行人的股東大會或者董事會的權利,允許保薦人對發行人的重大決策發表意見等等,使保薦人對發行人承擔的責任與其權利相平衡。


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